1. 鎢行業(yè)利潤分配的現(xiàn)狀是集中于兩頭-前端鎢精礦和后端硬質(zhì)合金刀具:手握資源的上游企業(yè)，通過對中下游冶煉和初級加工行業(yè)整合，攫取其利潤空間；而后端刀具深加工企業(yè)，則通過不斷的產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新，鞏固其寡頭壟斷地位，同時增強對其上游的議價能力，來保持和提高產(chǎn)品利潤率。

　　2. 我們認為，未來行業(yè)利潤的變化來自三方面:一是上游資源企業(yè)對下游中低端硬質(zhì)合金企業(yè)利潤的蠶食；二是新一輪經(jīng)濟周期帶動行業(yè)需求，供需失衡推動鎢價上漲；三是技術(shù)進步企業(yè)對后端深加工環(huán)節(jié)利潤的分享。

　　1） 在行業(yè)利潤分配方面，下游中低端硬質(zhì)合金企業(yè)的利潤被迫向上游資源企業(yè)轉(zhuǎn)移。受政府管制、小礦山產(chǎn)能瓶頸影響，上游行業(yè)集中度將繼續(xù)提高。通過前期行業(yè)整合，“鎢精礦-硬質(zhì)合金”環(huán)節(jié)對上游的資源漲價響應(yīng)速度已經(jīng)很快；但“硬質(zhì)合金-刀具”環(huán)節(jié)的議價能力仍然較弱， 硬質(zhì)合金企業(yè)的行業(yè)利潤將被上游資源企業(yè)攫取。

　　2） 在行業(yè)利潤增長方面，看好需求回暖推動鎢價上漲。鎢的終端需求具有強周期性、國內(nèi)外共同主導(dǎo)性兩大特征。我們認為，在目前可以預(yù)見的全球流動性改善、外需觸底回升的情況下，鎢由于外需占比較大，因此，需求彈性要強于銅等內(nèi)需主導(dǎo)型金屬；我們同時看好全球制造業(yè)景氣回升、經(jīng)濟周期觸底反彈，因此，具備強周期特性的鎢的需求也值得看好，供需失衡推動鎢價上漲，上游資源企業(yè)從中受益最大。

　　3） 長期來看，做強后端深加工產(chǎn)品（刀具），并能夠參與國際競爭，是從產(chǎn)業(yè)鏈后端分享利潤的唯一途徑。全球硬質(zhì)合金后端深加工是寡占市場，國際三巨頭幾乎壟斷了全球高端刀具市場，其產(chǎn)品附加值是鎢精礦的十倍甚至上百倍。持續(xù)不斷的產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新，是后端深加工領(lǐng)域的核心競爭力。手握資源、資金和研發(fā)實力雄厚的企業(yè)，有望最先縮小技術(shù)差距，分享后端國際巨頭的寡占利潤。

　　3. 關(guān)注公司:我們建議首抓前端上游資源、同時關(guān)注后端高效刀具研發(fā)， 兩條主線尋找鎢行業(yè)內(nèi)公司投資價值。對比廈門鎢業(yè)（600549）和章源鎢業(yè)（002378），我們認為兩家上市公司在前后端均處于國內(nèi)優(yōu)勢地位。相對而言，廈門鎢業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢更為明顯。